我国银河微观：贸易战影响开始闪现，但阑珊叙事没有主导商场定价

发布时间：2025-05-19　点此：406次

中心观念

本周重视：我国4月PMI出炉，美国滥施关税的影响开端闪现，出口订单显着回落，高技术制造业坚持较高景气量，咱们之前提出的“三抢”逻辑中，“抢出口”效应走弱，“抢两新”和“抢AI”效应仍然较强。美国一季度GDP环比走负，但抛除抢进口的负向影响之后，经济根本面仍具必定耐性，4月非农数据好于预期也能从旁边面验证。从现在数据来看，交易战的影响开端闪现，但阑珊叙事没有主导商场定价，短期中美的交易商洽仍是中心关心。咱们以为，后续边打边谈的概率较高，短期内较难达到一致。咱们立异性提出“扩大型哑铃战略”，一头是黄金，一头是港股，对冲了特朗普政府翻云覆雨的方针之后，背面体现的是东稳西降的中长时间叙事。

国内微观-需求端：（1）消费：出行进一步升温，轿车零售环比下降。4月地铁客运量增速同比3.17%、环比1.01%，4月国内航班履行航班数均匀值为12804架次，环比3.88%、同比3.56%，4月最终一周在五一假日带动下，出行进一步升温；线下消费轿车零售环比下降，据乘联会，4月1-27日，全国乘用车商场零售139.1万辆，比去年同期增长10%，较上月同期下降10%；（2）外需：高频数据闪现外需环比小幅上升，我国港口货品吞吐量仍在高位。4月波罗的海干散货指数(BDI)均值为1365.5，环比下降10.99%，同比下降21.04%，本周较上星期环比小幅上升；我国港口货品吞吐量4月均值为26516.9万吨，环比3.7%，同比5.6%，4月最终一周港口货品吞吐量超去年同期10%。

国内微观-出产端：关税对出产的影响开端体现。4月30日PMI数据闪现，受关税影响制造业PMI环比下降1.5pct至49%，其间出产指数调到缩短区间（49.8%），关税的影响已全面传导至制造业企业。消费制造业方面，轿车半钢胎开工率持续下滑，到5月1日环比下降5.68pct至72.43%，同比下降6.6pct。化工方面，PTA产值到4月30日录得133.63万吨，环比小幅下降5.71万吨；PTA开工率录得77.01%，环比下降3.03pct。石油沥青开工率环比降2.4pct至28.3%，炼油厂开工率坚持低迷，到5月1日录得48.5%，月均同比下降7.12pct。

物价体现：（1）CPI：猪肉价格上涨态势回落，果蔬价格全面跌落。截止4月30日，猪肉均匀批发价周度环比下降0.92%，生猪期货结算价格上涨0.04%。劳动节假日在即，二次育肥和压栏的大猪在月底或许面对一波会集出栏，在前期利多要素有所削弱后，生猪期货价格出现回调。果蔬方面，28种要点监测蔬菜均匀批发价格跌落2.68%，7种要点监测生果均匀批发价跌落0.52%，苹果期货结算价格跌落1.07%。现在苹果部分货源收购之后持续存储的状况比较显着，或许会导致部分货源推迟出货，不利于后期行情健康发展。此外，鸡蛋价格周环比跌落1.99%。（2）PPI：原油价格大幅跌落，有色工业产品各有涨跌。截止5月2日，本周原油价格全面跌落，WTI和布伦特原油别离跌落4.21%和4.74%。黑色系产品方面，截止4月30日，本周产品价格涨跌互现，焦煤价格跌幅1.26%，焦炭价格上涨0.24%，铁矿石价格跌落0.85%，螺纹钢价格上涨0.62%。有色等工业产品中铝价格上涨，铜、水泥、玻璃价格坚持下行趋势。铝价格上涨0.45%，铜价格下降2.67%，水泥和玻璃别离下降0.39%和1.23%。

财务和出资：（1）财务方面：1-4月份政府债发行前置，截止2025年4月30日，当地专项债（含化债2万亿）发行进展已达43.5%，新增专项债（不含化债）发行进展28.2%，当地一般债发行进展46%，一般国债发行进展38.8%，特别国债于本周发动发行，发行规划2860亿元。一般国债和特别国债本周均暂无新增发行，专项债发行规划较大。其间土储专项债全国拟发布总规划已达2800亿元，估计全年发行规划或在6000-8000亿元左右。结合4月政治局会议提及优化存量产品房方针，估计后续专项债收储方针有望进一步放松，全年专项债发行进展或较往年提速，6-8月份前有望发行运用结束。（2）出资方面：从本周高频数据来看，水泥发运率与上星期根本相等，石油沥青开工率小幅下降，螺纹钢和高线价格连续触底上升趋势。从投向来看，水泥首要用于水利、公共设施等项目建造，而石油沥青首要用于当地路途建造，螺纹和高线首要对应房建和制造业。水利、制造业出资景气量持续较高，本周房建景气量有所修正。年头以来，房地产开发出资方面的增量方针没有落地。房地产出资回暖，仍需要等候4月政治局会议提及的“加力施行城市更新举动、有力有序推动城中村和危旧房改造”方针落地。

钱银和流动性：4月买断式逆回购净回笼5000亿元，月末流动性季节性严重。公开商场操作方面，4月央行仍然未展开国债生意的操作；一起央行展开12000亿买断式逆回购操作，其间6个月期等量续作，3个月期净回笼5000亿元。可是，4月MLF净投进5000亿元。归纳考虑MLF和买断式逆回购两项东西，流动性净投进为0，但期限改动，出现短期资金（3个月）净回笼，长时间资金（1年期）净投进。本周公开商场净投进7358亿元，月末央行呵护流动性。钱银商场利率月末季节性上行，SHIBOR007和DR007别离收于1.7620%（+12BP）、1.7986%（+16BP）。银行间质押式回购日均成交量环比上星期显着回落，从6.3万亿元回落至4.7万亿元。国债收益率曲线下移趋平，30年期国债收益率向下打破1.85%上方，收于1.8240%（-10BP）；10年期向下打破1.65%，收于1.6243%（-4BP）；1年期收于1.4507%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.74%（-2BP）。

海外微观和商场：美国在关税商洽中退让的或许性加大，短期硬数据没有显着弱化，权益财物连续反弹。方针层面：（1）经济参谋委员会主席、海湖庄园协议重要设想者米兰（Miran）在承受彭博采访时标明他预期特朗普将于我国达到交易协议，假如对我国关税在未来持续坚持当时的高水平，他将感到惊奇。（2）美日交易商洽仍然不顺利，日本激烈对立轿车关税，并要挟或许以美债作为商洽筹码。（3）特朗普政府开端在部分关税上做出退让，其4月29日发布行政命令，将关税抵扣与零部件和资料的减免相结合以减缓关税冲击。路透采访闪现，此前25%轿车关税或许为车企供给至高在美拼装轿车总价值15%的关税抵扣额，以抵消进口零部件的价值并促进工业链转移回美国。（4）欧元区忧虑经济下行，钱银方针估计进一步宽松并对华针对性加征关税。欧盟执委会标明，对从我国进口的建筑工人升降机械加征20.6%至66.7%的关税，以维护欧盟出产商，欧盟该商场年规划超越10亿欧元。一起，欧央行副总裁德金多斯标明“在首要因交易导致的极度不确定环境下，危险加重。”芬兰央行雷恩指出，欧洲央行曩昔列出的许多负面危险现已成为实际。

经济数据层面：（1）美国Q1的GDP环比折年率为-0.3%，但首要因为净出口、存货的扰动，消费和出资仍较为平稳，短期没有大幅恶化。一季度消费环比折年率1.8%（前值4.0%），私家出资总额环比折年率21.9%（但除掉库存后对GDP环比拉动为1.34个百分点），净出口对GDP做出-4.83个百分点的奉献，库存显着上升拉动GDP上行2.25个百分点，政府开销环比折年率-1.4%（前值3.1%）。价格数据方面，PCE通胀增速早年值2.4%升至3.6%，中心PCE通胀早年值2.6%升至3.5%，有所加快，未来关税形成的价格压力或许进一步闪现。（2）美国4月劳动商场数据中，新增非农工作略好于预期，失业率平稳。4月新增岗位17.7万个，2、3月新增工作累计下修5.8万个。非农时薪增速环比0.17%，同比增速降至3.77%，进一步平缓，失业率坚持4.2%（早年值4.152%略升至4.187%）。（3）4月ISM的制造业PMI弱化至48.7，但起伏低于预期，产出下降但新订单环比从44.7上升至46.5，标明关税落地并未快速冲击现已偏弱的制造业。全体上，短期美国的硬数据还未跟从软数据恶化，美联储上半年降息概率不高，但这不意味着美国经济的下行危险在高关税环境下免除，下半年经济恶化的概率仍然不低。